在美国买壳上市的关键财技

岳峥 Jerry Song*/文

[Jerry是中国企业海外发展中心的董事成员，参与多家中国企业美国海外上市，该文曾发表
<<新财富>>。]

　　买壳上市的成本无疑低于直接上市成本，且上市速度相对容易控制，但直接上
市的最大好处是“逼迫”企业管理层按照美国的游戏玩牌。如果中国企业将直接上
市的优点结合到买壳上市的过程中，则买壳中的一些程序不仅会为企业增值，更会
为日后的融资和发展扫清障碍。

　　发展中国家企业到美国上市经常采取买壳方式，这种在技术上称作“反向兼并”
（Reverse Take Over，RTO）的手法几乎与华尔街的历史一样长。股市大潮暴涨时，
大大小小的公司踊跃上市，一旦回退，经不起考验的公司就像趴在海滩上的贝壳，
待人拾取。特别是2001年以来，随著网络经济泡沫的破灭，华尔街通过IPO上市的公
司数量由1999年的505家、2000年的446家，下降到2001年的83家和2002年的87家。
IPO大门的关闭引发了又一次的RTO浪潮。
　　历史上许多公司是以买壳上市的方式加速自身成长的。哈默（Armand Hammer）
在上个世纪50年代通过买壳将其“东方石油”（Occidental Petroleum）送上了市；
1970泰德特纳（Ted Turner）也以类似的办法将其Rice Broadcasting上了市，该公
司即后来的特纳广播公司（Turner Broadcasting，拥有CNN和TNT等许多超级品牌），
后来特纳将公司卖给了“时代华纳”，其本人也成为美国最富有的人之一；全美最
大的影视出租连锁店Blockbuster Entertainment（百事达）、美国最大的废品处理
公司Waste Management, Inc.（废品管理公司）、媒体大王“维亚康姆”等，也都
有买壳上市的经历。
　　然而就像并不是每个公司都能成功通过IPO上市一样，以上成功的RTO案例也不
是每个公司都能复制的。由于RTO的成功率远低于IPO，想通过RTO上市的企业就要更
加审慎。

中国本土企业到美国上市长期以来都没有受到鼓励，因而许多中国公司或有“中国
概念”的企业在美国上市都做了相当复杂的股份安排，且许多企业都将“买壳”视
为当然的捷径，部分公司如“侨兴电话”、“万向集团”等，更是这方面的实践者。

　　笔者希望中国企业能够更多地了解在美国买壳上市的一些细节，以打破其中的
种种神话，并发现买壳过程中，哪些环节可为企业增值。
　　
　　买壳的危险与直接上市的好处

国民企老板的游说。其实许多介绍都夸大了在美国上市尤其是买壳上市的好处，而
对其负面影响避而不谈。
　　例如，中介宣称在美上市能增加企业知名度、公司股票可以流通、公司市值将
得以体现、公司可以使用这些股票进行购并、发放股票期权或帮助创始股东套现等。
但事实上，许多这些中国公司在美国股市上更像是“弃婴”，就像是某家长辛辛苦
苦送孩子去留学，最后发现孩子在美国流落街头成了乞丐。一些公司的股票常常鲜
有交易量（如表1）、有些公司股票价格很低（如表2、表3）、没有证券分析员跟踪
分析、没有媒体报道（出事时除外），更谈不上什么购并和股票期权，惟一起作用
的大概就像买来的“洋博士学位”：可以回中国自称“美国上市公司”。
　　从上市过程看，“买壳”的成本确实低于直接上市，上市速度也相对容易控制，
必要时还能随时停下来而不会像“中国电信”那样因中途搁浅而大丢面子。由于美
国大投行一般不做这种“买壳上市”的生意，而作为中介的中小经纪行都显得非常
通情达理：它们给美国证监会的许多法律文件属于“豁免审查”范围，律师费用低，
在业绩要求和公司存续时间方面也没有障碍，企业重组相对灵活。

　　但直接上市的最大好处是“逼迫”管理层按照美国的游戏玩牌。而历史证明，
妄图与美国资本市场耍小聪明的从来就没有好结果。既然企业要国际化和参与国际
竞争，严肃的企业家们终归要学习如何尊重股东价值、与美国证监会和投资群体
（即“资本圈”）打交道等。好的投行和会计师也都希望企业能够成长壮大然后继
续与之合作，它们的建议对企业的影响要比融进来的金钱还重要。
　　如果国内公司认识到这些优点，并结合到买壳上市的过程中，买壳当然也是一
种良好的选择。下面我们按照买壳中必须履行的程序，看哪些步骤可以为企业增值，
哪些又将成为日后发展的障碍。

壳的类型

　　“壳”顾名思义就是具上市公司资格的空壳公司。这种上市公司一半来自两个
方面：一是一些原来通过IPO挂牌上市的公司，但出于种种原因导致了失败，原有的
股东无法套现，只好等人来购买其上市地位。这种“壳”的危险在于，在公司原来
的经营中，可能会有一些潜在的负债和法律纠纷，如糊里糊涂地买下，在美国这种
“买方自负其责”的环境中，只能自己吞咽苦果。而且原来的股东如果分散，不满
的小股东可以跳出来反对或者在法庭上找别扭。
　　另一种“壳”是一些机构专门做好了卖给要“买壳上市”的人的公司。这种壳
一般结构简单干净，卖方也很配合，所以成交速度快。但这类的壳往往没有挂牌，
也缺乏一定的流通股和足够的股东。
　　壳的种类非常复杂。各种变数不仅影响上市的速度，还影响上市的成本和早期
的交易市场。这些变数包括公司注册地、资产负债表、潜在的负债、原有的业务、
现在挂牌的交易所、各州交易许可、SEC登记情况、股东基础、公司章程和将来提升
挂牌层次的步骤等等。一般来讲，壳分为四类（如附文二）：
　　从寻找壳的过程和方向（上市市场的选择）来说，律师事务所、会计师事务所
和投资银行都会给出很好的建议。甚至有些网站也会拍卖一些“壳”公司。

我们并不认为“壳”在哪个证券交易系统是个主要区分，例如壳公司究竟是在NYSE、
AMEX、NMS还是SmallCap。我们更加关注购买壳后所需要的清理和善后工作，例如许
多在SmallCap上的壳公司虽然在报价系统中有报价，但其并没有完全履行美国1934年
证券交易法所规定的申报程序，企业收购壳公司后需要进行一系列的申报，其麻烦
程度不亚于直接上市。另外一些壳公司则一直履行自己的申报责任和义务，进行正
常的US GAAP审计。虽然贵一点（需要注入50万美元左右，有时原来的股东还要保留
10%-15%的股份），但事后会省去许多麻烦。
　　至于更便宜的“壳”，是那些上过市但被摘了牌的公司，特点是容易成交，但
需要进行申报、登记、审计的法律程序更加地多和费时，有时甚至清理过程长达一
年以上。可能有人要问，如此不严肃的公司美国怎么还允许它们挂在那里，不是成
心欺骗从发展中国家来的企业吗。但以前美国证监会允许那些只是为了做一个“壳”
放在那里的这种上市形式（现在已经不允许了），现在也不能像中国一样搞个通告
一下子就把它们都取消，只能让它们成为历史的一部分自生自灭。
　　所以理想的“壳” 是附文二中的3类和4类壳。由于这些公司最初上市时通过了
严格的审查，跨过了更高的“门坎”，一般它们都有自己的“主营业务”。为保持
上市公司的资格，这些公司一般都需要维持正常的运营。这种公司好是好，但其管
理层和董事会对现有股东负有“诚信责任”，他们要对来收购的公司展开审慎性调
查，如果中国企业购买了控股权以后出现了其他小股东利益受损的情况，这些管理
层和董事们即使已经不在公司任职也会被诉讼。所以这种“壳”对来收购“壳”的
人要求甚高。另外，这些公司的经营历史中可能会有潜在的经营性负债，如果事前
没有请国际会计师查个水落石出，就会发现自己的收购成本又上升了。普华永道会
计师事务所就有部门能够对某公司或个人的负债情况进行清查，一般是通过美国各
地法院的纪录和专门的资料库等。
　　
　　买壳中的增值环节与发展陷阱
　　在IPO上市的过程中，上市、融资、交易是同步完成的，而在RTO的上市过程中，
上市、交易和融资则分三步走（如图1），所以在RTO上市的同时并没产生资本。但
RTO上市的前期准备工作与IPO是一样的，下面我们考察一下“买壳上市”的过程中
哪些步骤可以为企业增加价值。
　　

　　上市前的准备工作
　　与IPO一样，RTO的前期工作主要是内部的重组与清理，组织专业人员队伍和财
会审计。
　　公司出身“避税天堂”，身份低一等，可能会影响公司日后的融资和诚信。中
国企业在百慕大、英属维京群岛、开曼群岛等地进行注册已相当普遍，许多投行和
律师认为以此为基地的运作可以节税，又有一定的隐蔽性。但笔者认为，随著中国
企业规模的扩大，为更上一个台阶，公司应郑重考虑其“公民身份”－这种“身份”
将随市场和监管部门的成熟而制约企业所能成长的程度。
　　举例来讲，“华晨汽车”和“侨兴电话”等最初在美国上市都是以BVI公司为主
体发行股票的，在美国证监会看来，这种公司属“外国私有企业发行人”，所以可
豁免一些美国本土企业所必需申报的文件，如股东投票权和代理权的规则、季报和
某些企业高管薪酬的披露等。尤其是最近美国通过《萨班斯－奥克斯利》法案后，
对本土企业的CEO和CFO要求签署保证对财务信息健全完整性负责的担保书。在美上
市的日本和德国企业的CEO们纷纷到华盛顿抗议，觉得自己应当得到豁免，本来准备
去纽约上市的“保时捷汽车”干脆掉头回家，美国证监会只好让步。
　　可是尽管有如此优待，笔者仍提醒中国企业，由于企业的融资是个持续过程，
切不可抱著能偷懒就偷懒的打算。即使企业按照“外国私有企业发行人”发行了股
票，其中也有许多弊端：一是公司在美可发行的拥有投票权的普通股不能超过50%
（包括直接拥有和间接被机构拥有的）。再者，公司在美国可聘请的高管人员和董
事会成员人数会受到限制。许多中国企业在美国已拥有资产，如上市的目的是整合
这些资产，就会有资产数量的限制。总之对于希望利用在美国上市的子公司进行运
作的企业来说，总有诸多不便。但这还不是最主要的，最大的问题是美国投资者的
信赖。

　　眼下，肯投资中国企业上市公司股票的全球基金不是在纽约就是在旧金山、波
士顿和华盛顿等地，且集中度颇大，前5家最大的投资群经常就占70%。由于买方高
度集中，他们对卖方难免挑剔，如中国企业不能给人一种信任感，即使是有大投行
在负责路演和协调，也不一定能够凑足足够的买单。如中国企业一直满足于这种
“外国发行人”的形象，又无“丰田汽车”、“联合利华”那种在美国市场的知名
度，其后续融资多半困难，就像“华晨汽车”、“华能国际”等在美国上市风光之
后，其纽约证交所的上市公司逐渐失去融资功能，最后又转回中国香港一样。
　　所以我们建议，那些上市目的是为公司国际化运作，特别是为打入美国本土市
场的企业，应慎重考虑公司的注册形式和治理结构，尽量遵守美国本土企业所具有
的“企业公民”义务，使美国投资者觉得有足够的法律手段来保护自己，并为后续
融资打下良好基础。
　　遵守美国公认的会计准则好处多多。建议较有规模的公司打算在美国上市时，
尽量以符合美国公认会计准则（US GAAP）作为指导原则进行报表编制。美国证监会
接受公司以国际会计准则（IAS）进行的审计，条件是必须按照US GAAP来进行最后
的调整。那么这里有何区别呢？
　　US GAAP和IAS尽管许多会计理念和原则类似，却建立在完全不同的法律和文化
环境中。IAS原为许多发展中国家各国会计师组织建立的协调会计发展的产物，后得
到欧洲各国会计标准制订者的支持，所以越来越成为美国以外各国会计准则的统一
方向。其执行基础是“意图”（intention），即编制报表的人的意图须善良，须最
大限度地符合报表使用者的利益。它没有对会计报表的格式和许多具体账务处理作
具体规定，因而具有相当大的灵活性，使公司在报表中可以有选择地反映信息，便
于投资者理解其所处的不同行业和特殊业务。而为防止公司利用这些灵活性来扭曲
披露的信息，国际会计师组织希望企业财务人员和审计师们能够更多地利用自己的
职业判断，使账务处理符合准则的精神实质。
　　与IAS不同，美国的会计准则不仅条款众多，且美国会计准则委员会（FASB）、
美国会计师协会（AICPA）和美国证监会的工作人员，均可以对条款发表自己的解释
和注释，这些解释和注释都是美国会计准则的组成部分。美国会计准则的特点是围
绕“条文”（form）来工作，即美国的财务人员只要能在复杂的文件、注释和解释
“海洋”里找到支持自己做法的条款，不管“意图”是什么，都能与美国证监会据
理力争。这与美国的法律系统颇为神似，美国证监会和司法部在与私人企业打官司
时，完全是看谁对法律掌握得更熟悉，对以前的判例理解得更深。美国会计准则隐
含著“判例法”的精神，与IAS薄薄的几本不同，每一条US GAAP都厚得像辞海，其
中大部分是各种FASB的注释和其它机构的评论意见。
　　这样一来，美国就成了世上独一无二的“金融工程学”圣地。企业的目的可能
不纯正，例如想避税或把负债剥到表外，只要能“自圆其说”，就不怕证监会事后
找麻烦。他们可以理直气壮地说“现行”法律允许这么做。当然，证监会和会计准
则委员会可以在发现某种处理造成了一些对资本市场或监管不利的时候进行补充解
释，但这种补充一般不具“回溯力”。所以美国企业的财务主管和金融机构总是最
有创造力和想象力。

　　最近的“安然”和“世界电信”等事件尽管社会反响大，却迟迟结不了案，正
是因为金融工程学的内容太复杂，或大家对会计处理的方法争论不休，而美国的法
院是不能简单以“你这是在做假账，欺骗投资者”这种简单的理由就为管理层定罪
的，而让普通公民组成的陪审团搞明白这些复杂的金融和会计技巧可就得慢慢来了。
所以《华尔街日报》说，“安然”最后很可能不是因为被判有罪而消失，而是被每
个月几百万美元的专家顾问费用给拖死了。
　　因此，中国企业按照US GAAP编制报表和进行审计的过程，是一个对美国监管理
念和法律原则理解的重要手段。经过这种“洗礼”，公司管理层将对如何进行财务
运作拥有更深的体验，公司也更能从法律上保护自己，更不用说美国投资者是多么
欣赏了。当然，有人认为US GAAP和IAS的制订者正在为使准则变得更为通用而做出
修改，但我们认为美国证监会和法庭不会接受这种妥协，因为美国人在资本市场自
负得很，即使最近出了这么多事，多半也是在原来的系统上进行补救，而不会有本
质思路上的变化。
　　审慎性调查是一关。一家公司在实行反向兼并之前，一般中介机构都会对这家
公司进行审慎性调查，主要内容包括公司经营史、财务表现、预期未来业务增长、
管理人员的主要技能和品质，以及主要股东或关联人对企业的长期承诺，尤其是后
一项，如企业主要管理人员和股东对上市后的公司无长期承诺，不但后续融资不会
有，从长远看更会损害企业和管理人员在国际投资领域的整体形象。例如“中策”
曾在中国包装了许多公司在美国上市，但并没有这种对企业负责的精神，套现之后
就任由上市公司自生自灭。这种短线行为虽然从财务上是明智的，但并不值得提倡。

　　买壳的操作过程

　　收购上市公司“壳”的过程相当程序化。买壳的技术细节主要体现在壳的选择
和买壳后的重组和规范的工作。一般的步骤是先签订意向协议书披露买壳方的意图
和承诺；企业派会计师律师进行审慎性调查，壳公司也进行反向审慎性调查；如一
切顺利，大家签订换股合同或收购合同。作为RTO来说，换股非常普遍，通过将买壳
方的股票与上市壳公司的股票进行交换，买壳方就成为美国上市公司的子公司了。
买壳方对上市公司的控制权主要体现在接管了董事会；新上任的董事的个人资料寄
给美国证监会和投资者10天之后（SEC 14F），新董事们就可以开始履行职能了。
　　一般买壳都是通过现金购买和换股完成的。一个简单的换股流程模型如图3。
　　对于许多私营企业老板来说，不太舒服的是美国市场的一些披露细节。例如市
场对持股5%以上的股东、主要管理人员及董事的个人情况都有相当的披露要求，做
什么决策都要按照章程走过程序（这些决策程序很难走过场，因为如马马虎虎或有
意操纵，随时可能被小股东诉讼）。但只要想到3-4个月内就可以发行新股或进行私
募，这点苦头儿也不算什么了，何况对美国资本市场熟悉了，就可以有“更大的作
为”。例如希望达到每股盈利多少钱，完不成可以合股（如二合一等），或进行市
场升级。
　　中国企业如果是在纳斯达克的SmallCap（要求较低，净资产只需在200万美元以
上）上买壳，可“升级”到流通性更好的NMS（净资产要求400万美元）上去。只要
不省小钱，利用好美国本地专业的财务公关公司，许多资本运作还是可以得到国际
投资者的认同和支持的。就这样，通过对“壳”公司进行重组和清理，更改结构，
进行各种申报，中国企业就成为美国资本市场的一员。

　　一旦公司确定了财务目标，税务上的考虑将成为非常重要一环，因为美国公司
在进行购并时不但要给出商业上的考虑，还要在价值评估上给投资者或决策人较为
清晰的估值依据。如果公司按照美国法律注册和运作，税的支出将耗去公司相当大
的现金，而现金是公司价值的重要部分。作为买家，不但要考虑自己的现金流，有
时还要考虑某种并购手段对卖家现金/估值的影响，因为在不损害自己利益的前提下，
如能为对方节税，当然容易达成圆满的协议。
　　在一般的并购中，买方可以选择收购目标公司的股票或资产，以达到控制目标
公司经济资源的目的。同样，在买壳上市过程中，由于要保持壳公司的上市状态，
买方也要对不同的收购方式做出通盘考虑。让我们看看这些考虑的不同税务后果，

　　先了解一下美国税的主要税率。联邦公司所得税率35%；联邦的个人所得税：来
自股息的收入40%、来自资本利得 20%。
　　在图2这种最简单的模型中，假设由于账面价值按照历史成本记价只有100万美
元，而市场公允价值其实已高达1000万美元。买家在自己的账面上记录了1000万美
元的投资。而被收购的子公司则无需调整其账面价值。这种最简单的模型中，税务
的支出是最大的（即一点儿都没有节省税收支出）。从卖家来看，如果是公司则需
要支出公司所得税（1000万美元-100万美元）35%＝315万美元；如果是个人股东，
则需要支出资本利得税（1000万美元-100万美元）20%＝180万美元。而对于买家来
说，由于账面价值是100万美元，如果进行折旧的化，折旧的基准也是这100万美元。

　　但有很多方法可以为买方或卖方节税。例如，买方和卖方可申请引用美国国内
收入条例（美国联邦税法）中的338条款，在该条款下，买方可以对买进来的子公司
进行调账，使账面价值升高到1000万美元即等于购买价。这样一来，每年计算折旧
的基准就是1000万美元。买家可以节约（1000万-100万）35%＝315万美元的税款
（没有考虑时间价值的情况下）。还有一种方法是把这个收购行为转换成“公司重
组合并”，卖方可以不必立即交税，即卖方可推迟缴税，如卖方股东中有“退休金
基金”，推迟缴税在一定年限之后就不用缴了。
　　

　　后市的支持和融资
　　由于在RTO的上市过程中，上市、交易和融资分三步完成（如图1），后市的工
作就特别重要。
　　按期完成对SEC的申报是非常重要的工作。若不能按期完成申报，不仅对股价有
负面影响，还会面临被撤牌的危险。美国1934年证券法下登记的上市公司每年要提
交1个年报（10K） 3个季报（10Q），提交时间见图4。
　　对华尔街的公关工作也很重要。企业要通过各种渠道对与投资有关的各方如经
纪人、投资人、分析师和券商进行公关。公关方式包括定期的路演、发表文章和公
告、发送邮件、召开会议和通知媒体等。公关要注意其尺度，在美国，上市公司的
新闻发布是信息披露的一种渠道。
　　在建了稳定的交易市场之后，买壳后的公司才能根据企业发展需要申请更高层
的上市和融资。作为上市公司，融资可以通过私募和二次公开发售进行。
　　
　　“中国概念”并非只是“中国内地公司”
　　许多中国企业对私募或增发已不陌生，我们可以讨论一下谁在购买中国公司的
股票，以及为什么各种上市都是有益的尝试。
　　国际资本流动的顶端是各种机构投资者，他们把钱交给各基金经理去管。其中
有些基金经理专门从事全球金融资产管理，当某地区的经济蓬勃发展，该地区的上
市公司股票会进入一些国际成分股指，基金经理就会在自己的组合中加入这些公司
的股票，从而出现对这些股票的需求。但这种渠道不是惟一的，还有许多专门投资
新兴市场国家的基金甚至专门的中国基金。问题是这些基金参与中国市场并不一定
去投“中国内地公司”，他们可以去投那些根本不是中国“公司公民”类公司，只
要这些公司的业务从中国经济发展中获益。
　　所以最近对“中国内地企业”融资很不利的倒是本可以流到“中国内地企业”
的国际资本都跑到中国港台地区、韩国和其他亚洲国家去了。高盛国际公司就列出
了338家这样的公司向客户推荐：不是中国内地企业却“在中国内地有显著的销售额
或在中国内地有大规模生产基地”的公司。从全球基金经理的角度，“资助”这些
“三资企业”的发展避免了许多购买中国股票的限制，降低交易成本，避免无法对
货币风险对冲的问题。该名单中包括了香港的Johnson Electric，该公司80%的生产
在中国内地。Hon Hai Precision70%的生产也在内地。对冲基金经理和国际投资银
行们没有任何“民族感情”，他们可以引导资金向任何值得的方向上投入，但作为
中国的经济决策人，都应努力使全球资金更加流向能够培养当地企业家精神的地方，
使资金更大程度上与当地社区融合。否则东南亚金融危机就是先例。